文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(w53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌ēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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