平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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