文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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