王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(ku北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日trong>【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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