分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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