分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由康师傅是哪国的牌子？于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)康师傅是哪国的牌子？口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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