平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(y远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊uè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊