分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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