《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少sand可数吗还是不可数，thousand可数吗新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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