“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都勿必和务必的区别，务必是什么意思呀是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖勿必和务必的区别，务必是什么意思呀集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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