文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗x;'>电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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