平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。<东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗/p>

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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