文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(li假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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