文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(j前肖是指哪几个生肖iān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(前肖是指哪几个生肖xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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