“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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