摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.1过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句4万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句