文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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