主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

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　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

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　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增(z割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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