文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“抓蚯蚓真的能赚钱吗精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(抓蚯蚓真的能赚钱吗ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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