《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的900g是几斤 900g是多少毫升批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)900g是几斤 900g是多少毫升情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路—900g是几斤 900g是多少毫升—不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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