来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dilt="宽(kuān)松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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