“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)顺丰有冷链运顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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