平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比三件套是哪三件(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三件套是哪三件