平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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