分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèn丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗g)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)401丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗7亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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