文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　name是什么意思 name是姓还是名t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。<name是什么意思 name是姓还是名/sdt>

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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