核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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