文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重t>股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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