文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了