平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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