平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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