《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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