“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(t燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yí燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗n)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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