《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是(s日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家hì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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