《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiā少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的n)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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