核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(q攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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