分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lü俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么è)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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