核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，201外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红0-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红以关(gu外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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