《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(d不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友>

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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