核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(s陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持(chí陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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