平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。knocked什么意思，knocking什么意思考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三knocked什么意思，knocking什么意思

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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