核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.41页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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