分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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