王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。<做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思/p>

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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