摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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