来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过42周是几个月，42周是几个月保质期去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(sh42周是几个月，42周是几个月保质期ì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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