《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机trong>趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(x为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机