平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。<氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因strong>从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(nén氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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