主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次ng>企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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