文丨明明 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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